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苏宁环球(000718):土储优厚且现金流稳定 典型“小而美”房企

时间:2019-12-31    机构:招商证券

公司的核心亮点在于:a. 土储丰厚且优质(盈利能力极强),低有息负债且现金流稳定;b. 安全边际显著,目前市值较NAV 折价约45%;c. 公司积极回馈股东,公司18 年回购金额4.53 亿元,派息约8.68 亿(分红率85%),19 年回购金额5.47 亿元,保守估计19 年分红率50%对应潜在股息率也已超5%。另外,新业务谨慎稳步推进,对资本消耗不大。维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价4.94 元/股(对应NAV 折价25%)。

(1)土储丰厚且优质,得益于多年前拿地楼面价偏低且半数土储享有税收优惠,盈利能力极强。公司近两年销售额大体维持在30-40 亿元的规模,无新拿地,结算利润维持在10-12 亿元的规模。截至2019H1,公司未竣工建面约320 万平(权益比100%),对应未竣工货值约580 亿元,结构上南京/芜湖/上海占比分别为68%/19%/6%(建面口径),其中单南京威尼斯水城建面占比就达52%,全部货值按18 年的销售量级来说可供开发10 年以上,土储丰厚;且在手土储均是多年前获取,楼面价偏低,且南京威尼斯水城地块得益于当时拿地的税收优惠政策,所交土增税率相对更低,近年来房价趋势上涨推动公司结算毛利率/净利率持续改善,18 年综合净利率更是高达30%,预计这种高盈利能力有望持续。

(2)“稳中求进”有序推进产业转型升级。a. 文体产业方面,产业链布局已初步完成。具体来看,文产集团积极推进艺术品综合平台搭建工作并初具规模;苏宁艺术馆集群效应凸显;红熠文化定位影视文化和娱乐经纪,旗下艺人通过综艺节目,并将组建国际化男子团体。b. 医美产业方面,着力打造苏亚医美品牌定位升级,并适当调整完善经营战略,目前旗下约有5 家店,仍处在培育阶段,短期略有亏损但仍可控。

(3)有息负债体量较小,财务结构极为稳健。截至三季度末,公司账面有息负债约30 亿元,较去年底大体增加了9 亿元(主要是长借);公司在手现金约23 亿元,与去年底大体减少了6 亿元,这导致19Q3 净负债率较18 年底提升至9%,但仍属于行业极低水平;三季度末现金对即期有息负债的保障倍数高达2.7 倍,公司财务结构极为稳健。

维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价4.94 元/股。公司的核心亮点在于:a.土储丰厚且优质(盈利能力极强),低有息负债且现金流稳定;b. 安全边际显著,公司近600 亿的未结货值,假设平均结算净利率28%左右,按8-10 年开发来折现,再考虑房价年均4%的复合涨幅,大致能贡献评估增值120 亿元,叠加近78 亿元的权益净资产,对应NAV 约200 亿元,目前市值较NAV 折价约45%;c. 公司积极回馈股东,公司18 年回购金额4.53 亿元,派息约8.68亿(分红率85%),19 年回购金额5.47 亿元,假设19 年回购与派息总额度维持18 年水平,则意味19 年分红率达68%,即便分红率降至50%对应潜在股息率也已超5%。另外,新业务谨慎稳步推进,对资本消耗不大。预计2019-2021 年EPS 分别为0.37、0.39、0.40 元/股,对应PE 分别为10.1X、9.7X、9.2X,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价4.94 元/股(对应NAV折价25%)。

风险提示:转型效果不及预期,分红率不及预期。