苏宁环球(000718.CN)

苏宁环球(000718):对价估值和盈利水平合理 预期收购顺利推进

时间:21-08-06 00:00    来源:中信建投证券

事件

7月24日,公司收到深交所发来的《关注函》,对公司收购的三家医美机构的财务盈利状况、经营资质情况以及交易的合理性等表示关注。8月5日晚,公司对深交所《关注函》进行了回复。 简评 估值方法与同业可比公司一致,交易对价具备合理性。公司采用资产基础法和收益法评估交易标的股权价值,最终采用收益法。其合理性在于:1、采用收益法进行估值,与同行业交易案例评估方法无明显差异。目前同行业交易案例中绝大部分均采用收益法进行估值,例如奥园美谷收购浙江连天美、朗姿股份收购米兰柏羽和晶肤医疗、光莆股份收购重庆军美、金发拉比收购广东韩妃、麦迪斯顿收购海口玛丽、潮宏基收购上海思妍丽等均采用收益法。2、下游医美机构的业务模式决定了采用收益法更为合适。医美机构对固定资产的投入较小,人工和耗材的可变成本较高,且采用“公司先预收、顾客后消费”的运营方式,现金流好,因此对股东前期投入的要求低,账面净资产不高。因此采用资产基础法会低估医师团队这一要素的价值。从最终交易对价的估值来看,公司收购的三家医院标的动态PE在12.18x-16.26x,前述可比公司交易案例的动态PE在12x-17.21x,公司交易对价对应的估值具备同业可比的合理性。 收购标的整体盈利能力处于行业合理水平。三家医美标的医院非经常性损益占比极小,业绩具备稳定性和可持续性。根据披露的利润率来看,三家医美标的毛利率位于51.20%-54.22%,而可比公司位于50.51%-60.43%,中位数54.34%,三家医美标的毛利率略低于可比中位数水平但也整体处于可比公司区间;从净利率来看,无锡苏亚、唐山苏亚、石家庄苏亚2020年净利率分别为17.18%/17.21%/13.89%,而奥园美谷-连天美、华韩整形分别为16.59%/13.49%,公司三家医美标的盈利能力处于较好水平。 医美业务扩张起步,重申公司转型医美三大核心优势。公司此次将体外转型医美优质成果转入上市公司报表内呈现,一方面说明公司医美业务经验已经得到一定程度积淀,另一方面也体现公司对转型医美、做大做优做强医美业务的决心。我们认为公司转型医美具备三大核心优势:1、业务沉淀优势。公司在医美领域早有积淀,目前已形成自有品牌“苏亚医美”,未来将通过收并购扩大护城河。2、资金优势。目前公司土地储备充沛且利润率高,财务稳健负债率低,2016年后几无新增土储,未来开发业务现金流将为医美业务提供强大资金支持。此外公司还有与大股东成立的50亿医美产业基金可用作收并购。3、资本平台及激励优势。公司已回购股份占总股本比例9.48%,拟用作员工持股或股权激励,未来对医美职业经理人具备吸引力。

维持买入评级。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.40/0.48/0.59元。公司财务状况好,地产盈利能力强,向医美业务发力坚决持续,故给予买入评级。

风险提示:房地产调控超预期;医美行业收并购不及预期。